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Cómo los Fondos de Inversión Lidian con las Normas de Contabilidad

Los US GAAP requieren que las inversiones en PE/VC se declaren a su valor justo. Estos fondos (PE/VC) invierten en valores privados que son, por definición, ilíquidos.

⇒ Los valores incluyen:

⇒ Acciones comunes.

⇒ Acciones preferentes con derechos económicos y de control complejos.

⇒ Garantías.

⇒ Opciones de compensación.

⇒ Deuda convertible o directa.

⇒ Estos valores que no se cotizan en bolsa, no tienen precios de Nivel I para usar, casi no hay datos de Nivel 2 la mayoría de las valoraciones requieren entradas de nivel III.

⇒ La complejidad y el uso de las entradas de Nivel III que requieren modelos de valoración complejos son muy difíciles para el PE/VC.

⇒ La diversidad en la práctica que es el resultado de la complejidad anterior causa mediciones de valor razonable que varían según la información en las compañías de inversión, así como en los expertos en valoración.

⇒ Esto atrajo un escrutinio especial del S.E.C. informó el New York Times el 12/2/2012.

⇒ Las valoraciones precisas de la cartera ayudan a las juntas a tomar mejores decisiones de inversión y los informes transparentes y oportunos pueden atraer inversores potenciales. Por lo tanto, no es solo un problema de cumplimiento.

⇒ La valoración de activos basados ​​en un mercado observable puede ser un gran desafío cuando los mismos no se negocian de forma regular.

⇒ Para las empresas que no tienen un mercado observable, puede haber grandes discrepancias entre el precio que calcula una empresa y el valor de la valoración que un tercero experto considera valor razonable.

⇒ Para cerrar esta brecha y evaluar el verdadero valor razonable, las firmas de capital privado se basan en modelos que se componen de múltiples conjuntos de datos y numerosas suposiciones que requieren un juicio, por lo que produce una amplia gama de valoraciones si se modifica alguna de las entradas.

⇒ Entradas de nivel I: precios cotizados para activos idénticos negociados en mercados activos.

⇒ Entradas de nivel II: precios cotizados para activos o pasivos comparables que pueden observarse directa o indirectamente en mercados activos.

⇒ Entradas de nivel III: activos sin un mercado externo; se deriva del uso de datos que no son observables y se utilizan con modelos de valoración que requieren supuestos.

 

El Borrador de Contabilidad de la AICPA y la Guía de Valoración

⇒ La guía fue publicada por el Grupo de trabajo de AICPA PE/VC el 15 de mayo de 2018.

⇒ La guía no tiene autoridad, pero como regla general se considera una guía de mejores prácticas.

⇒ No reemplaza ninguna orientación regulatoria existente, pero tiene la intención de mejorar el proceso de valoración actual:

⇒ Proporcionar una visión general y comprensión del proceso de valoración.

⇒ Elaborar roles y responsabilidades.

⇒ Discutir las mejores prácticas.

 

Áreas Clave Cubiertas

⇒ Cómo determinar los supuestos de un participante en el mercado.

⇒ ¿Qué tan importante es el horizonte temporal de la inversión?.

⇒ Estructuras complejas.

⇒ Ajustes de control y comercialización.

⇒ Calibración del modelo.

⇒ Pruebas de respaldo en inversiones realizadas.

⇒ Consideración de incertidumbres y contingencias.

⇒ Tratamiento de los costos de transacción.

 

Marco de Desempeño Obligatorio (MPF)

⇒ Certificado en Entidad y Valuación Intangible (CEIV) credencial.

⇒ MPF se requiere para los titulares de las credenciales CEIV.

⇒ MPF se considera la mejor práctica para los titulares de credenciales que no son CEIV.

⇒ MPF describe el grado y el propósito de la documentación.

⇒ Un profesional experimentado debe ser capaz de:

⇒ Entender el propósito, la naturaleza, la extensión y los resultados.

⇒ Comprenda todos los enfoques y métodos utilizados.

⇒ Entienda los aportes, juicios y suposiciones.

⇒ Apoye la conclusión del valor con suficiente detalle.

⇒ Requiere detalles sobre las calificaciones del evaluador, los usuarios previstos, la fecha de medición, la cita de fuentes y el suministro de datos de respaldo.

 

Valor Razonable, Participantes en el Mercado y Unidad de Cuenta

⇒ Cuando los participantes en el mercado valoren un interés en una compañía determinada, considerarán la información específica de la compañía según lo modificado por el grado de influencia asociado con el interés que se está adquiriendo.

⇒ Al estimar el valor de una participación en un negocio, es apropiado considerar el valor del negocio desde la perspectiva de los inversionistas del negocio que, en conjunto, tienen el control del mismo

⇒ Este enfoque puede reflejar los beneficios del control como así como el costo de la liquidez

⇒ Contrariamente a la sabiduría convencional, en el contexto de las transacciones en empresas de capital de riesgo y de capital privado, el valor asociado con el control y el costo de la falta de liquidez están integrados en el precio pagado.

⇒ La unidad de cuenta se define en el contexto de los estados financieros de la entidad que informa.

⇒ Por lo tanto, no puede incluir intereses que no son propiedad de la entidad que informa.

⇒ Cuando la entidad que informa posee múltiples instrumentos dentro de una compañía de cartera determinada, la transacción asumida puede considerar cómo se maximizaría el valor razonable.

⇒ Por lo tanto, la transacción asumida podría ser una transacción que involucre la posición agregada mantenida por la entidad que informa, si así es como los participantes del mercado realizarían transacciones cuando actúan bajo su mejor interés económico.

 

Objetivo de Medición del Valor Razonable

⇒ Para estimar el precio al cual se llevaría a cabo una transacción ordenada para vender el activo o transferir un pasivo entre los participantes del mercado en la fecha de medición en las condiciones del mercado, la entidad que informa debe determinar:

⇒ El activo o pasivo.

⇒ No financiero activo: máximo y mejor uso.

⇒ El mercado principal y más ventajoso.

⇒ La técnica de valoración más adecuada para los participantes del mercado.

 

Amplia Gama de Valor en la Información Financiera

⇒ Existe una incertidumbre inherente en la estimación.

⇒ IPO a 45 veces los ingresos y se negocian a 120 veces los ingresos.

⇒ Los instrumentos de deuda de la crisis financiera perdieron volumen – la oferta en $20s pide en $70s.

⇒ Use la calibración para reducir la incertidumbre.

⇒ La clave es combatir los sesgos teniendo un proceso razonable y consistente utilizando los datos de mercado disponibles a la fecha de medición.

 

Participantes del Mercado

⇒ Compradores y vendedores en el mercado principal y más ventajoso:

⇒ Independiente.

⇒ Transacción en términos de mercado.

⇒ Conocedor del activo, pasivo y mercado.

⇒ Capaz de realizar una transacción.

⇒ Dispuesto a participar en una transacción.

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Asunción de Riesgos del Participante del Mercado

⇒ Riesgo inherente a una técnica de valoración particular.

⇒ Riesgo inherente a los insumos.

⇒ Los insumos pueden ser observables o no.

 

Principio y Mercado más Ventajoso

⇒ Perspectiva de la entidad que informa.

⇒ Debe tener acceso.

⇒ Debe ser el que tenga más probabilidades de comerciar.

⇒ No es óptimo para comercializar activamente en la fecha intermedia; considere un patrocinador hipotético para patrocinar el mercado.

⇒ El mercado principal debe ser reevaluado en cada fecha de medición.

⇒ Hay algunas características típicas que impiden el acceso:

⇒ Transformar el activo o el pasivo para que coincida con la observación.

⇒ Restricciones exclusivas de la entidad que informa.

⇒ Diferencia de comercialización en el mercado observable.

 

Periodo de Tenencia

⇒ El valor razonable es un supuesto basado en el mercado.

⇒ Es irrelevante si la entidad planea mantener o vender o liquidar.

⇒ El valor razonable se basa en una transacción hipotética en la fecha de medición.

 

Unidad de Cuenta

⇒ El grado en que el activo o pasivo se agrega o desagrega para fines de reconocimiento.

⇒ El activo medido puede ser un solo o un grupo de activos.

⇒ El valor razonable puede medirse considerando varias unidades juntas (deuda y capital) o como una sola unidad. según lo determinado por la forma en que un operador del mercado realizaría las transacciones.

⇒ Nivel 1 Valores.

⇒ En el Esquema Condensado de Inversión PE/VC puede reportar el valor total en una compañía de cartera, luego asignarlo a cada instrumento.

⇒ No puede reportar el valor más pequeño de cada instrumento que podría teóricamente ser vendido como una inversión no relacionada.

⇒ Relevante en cuanto a la forma en que los participantes del mercado realizarían transacciones.

 

Métodos de Valoración en Etapas de Desarrollo Empresarial

⇒ Etapa Uno: No hay ingresos por productos.

⇒ Reciente ronda de financiamiento.

⇒ Acumulación de activos.

⇒ Etapa Dos: Enfoque de ingresos con una tasa de descuento más alta.

⇒ Es posible que las pautas de la compañía pública/métodos de transacción no sean confiables.

⇒ Es difícil obtener una métrica financiera confiable para la cual aplicar los múltiplos.

⇒ Los activos intangibles pueden ser difíciles de valorar.

⇒ Etapa tres: enfoque de ingresos y/o múltiples rondas de financiamiento.

⇒ Etapa cuatro/cinco: se utilizan típicamente los enfoques de ingresos y de mercado.

⇒ Las tasas de descuento son más bajas que las etapas dos/tres.

⇒ Utilice un enfoque de mercado que refleje la calibración del múltiples rondas de financiación.

 

Calibración

⇒ Un proceso que utiliza la transacción observada en el propio instrumento de la empresa de la cartera para garantizar que las técnicas de valoración utilizadas en las fechas de medición posteriores comiencen con la transacción observada, así como con las transacciones más recientes.

⇒ Se requieren cuando la transacción inicial es a valor razonable y hay transacciones observables de fechas posteriores.

⇒ Las entradas no observables se utilizan para medir el valor razonable en periodos posteriores.

⇒ La técnica de valoración y las entradas clave del Nivel 3 están ajustadas (es decir, calibradas) para que el valor razonable del modelo sea igual al precio de la transacción.

⇒ Ayuda a determinar si se requiere un ajuste a la técnica de valoración.

⇒ Asegura que las condiciones actuales del mercado se reflejen en la medición del valor razonable, capturando las diferencias entre la compañía y las compañías o transacciones públicas observables.

⇒ Las suposiciones de entrada calibradas se revisan en cada fecha de medición para determine cómo deben actualizarse para:

⇒ Cambios en las condiciones del mercado.

⇒ Desempeño de la compañía de cartera.

⇒ Desempeño de la compañía de cartera con respecto a la guía seleccionada compañías públicas o transacciones.

 

El precio de Transacción Puede no Reflejar el Valor Razonable

⇒ Entre las partes relacionadas, excepto las ventas a precio de mercado.

⇒ Bajo presión.

⇒ La unidad de cuenta es diferente.

⇒ El mercado de transacciones no es el mercado principal.

⇒ El valor razonable es un precio de salida, no un precio de entrada.

 

Si no está a un valor razonable, la mejor práctica es comparar el valor razonable estimado con el precio de la transacción y conciliar cualquier diferencia.

 

Transacciones Recientes

⇒ Considere los derechos y preferencias entre la ronda de financiamiento actual y las otras clases de capital de la compañía.

⇒ Evalúe los cambios en el valor de la compañía o los cambios en el riesgo con la transacción planificada, si aún no se ha cerrado.

 

Inversión de Deuda

⇒ Cuando el precio de la transacción no está disponible, realice un análisis de DCF: los flujos de efectivo se descuentan a un rendimiento de mercado.

⇒ El rendimiento de mercado no se puede medir en relación con la fecha de emisión:

⇒ Cambio de la calidad crediticia de la empresa.

⇒ Diferencial de crédito de deuda comparable.

⇒ Antigüedad , fortaleza de los convenios, rendimiento de la empresa, calidad de la seguridad.

⇒ Para deuda a tasa fija, cambio en el vencimiento correspondiente a la tasa de referencia.

 

Ejemplo de Calibración de Deuda

Empresa A emitida deuda el 30 de junio de 2015.

⇒ Interés = Libor + 300 bps (aproximadamente B+).

⇒ En 3 años las operaciones comerciales se expandieron, los ingresos crecieron.

⇒ 30 de junio de 2018, calificación estimada BB+.

⇒ Prima de riesgo de mercado incrementada.

⇒ El diferencial de crédito para la deuda con calificación B+ aumentó a 900bps (hasta 600 bps).

⇒ La extensión para BB+ aumentó a 700bps (hasta 500bps).

⇒ Resultado: el valor razonable es menor.

 

Calibración de la Equidad – Enfoque de Mercado

⇒ La compañía A adquirió por $500m, $200m de capital y $300m de deuda.

⇒ Buena administración y rápido crecimiento.

⇒ El precio de transacción es 10x EBITDA de LTM $50m; 8.33 EBITDA a futuro de $60 millones.

⇒ Mediana de la empresa pública comparativa 8x LTM EBITDA y 7x EBITDA a futuro, lo que sugiere una prima del 25% (.10 / 8) y 20% (8.33 / 7).

⇒ Seis meses después:

⇒ LTM EBITDA es de $55m y el EBITDA es de $64 millones.

⇒ Comparable LTM EBITDA 9x y hacia adelante: el EBITDA es de 7.5x.

⇒ Suponiendo que la misma prima en relación con las comps es que los múltiplos son 10.35x (9×1.25) y 9x (7.5×1.2) sugiriendo un rango de valor de $570m (10.35×55) a $576m (9x64m).

 

Calibración Enfoque Ingresos de Capital

⇒ El precio de transacción de $500 millones de la Compañía A implica un IRR de 15.0%; incluyendo los flujos de efectivo pronosticados y el valor terminal modelado.

⇒ WACC sugiere un CSRP del 7% basado en el riesgo del pronóstico.

⇒ Seis meses adelantados:

⇒ Buena gestión y rápido crecimiento.

⇒ El CSRP del 6%, EV es de $570 millones.

 

Tasa de retorno libre de riesgo 3.0% 3.0%
Beta apalancada 1.05 1.1
Cuota de riesgo del mercado 6.3% 6.0%
Pequeña cuota de acciones 6.0% 6.0%
Cuota de riesgo especifica de la empresa 7.0% 6.0%
Costo del capital 22.5% 21.3%
Ponderación de capital 60% 60%
Costo de la deuda después de impuesto 4.2% 4.2%
Ponderación de la deuda 40% 40%
Tasa de descuento 15.0% 14.5%

Relevancia de la Calibración

⇒ Tiempo significativo transcurrido y ninguna transacción reciente.

⇒ Empresa a punto de ser vendida – triangulación.

⇒ Bancarrota o reestructuración de deuda – método de recuperación.

⇒ Cambio en el modelo de negocio, etapa de desarrollo, mercado de salida anticipado.

 

Mercado Secundario

⇒ Los mercados secundarios son donde la deuda no pública y los instrumentos de capital pueden ser negociados.

⇒ Considerar una ponderación adecuada entre el valor en el mercado secundario y la valoración del fondo.

⇒ El mercado secundario puede no representar una transacción ordenada.

 

Otros factores de ponderación

⇒ Cronograma de la transacción: retraso de 30 a 60 días.

⇒ Licitantes suficientemente sofisticados – inversionistas acreditados.

⇒ Información financiera suficiente – requisitos de presentación de informes.

⇒ Patrón de operaciones – relación con la bolsa de inversionistas nominal y de intercambio.

⇒ Otros sesgos y costos.

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Vida Útil de la Información Relacionada con el Valor

PREGUNTA: Port Co. tenía un nuevo inversionista por $20/acción el 31/01/2011. El producto co y el precio y la demanda son volátiles. 30% de crecimiento en ventas proyectadas. ¿La transacción de capital en 31/01/2011 reflejaría FV en 31/03/2011?

 

RESPUESTA: General no. Alto crecimiento y experiencia volátil en relación con una empresa madura en relación inversa con la vida útil de una valoración. Mire otros indicadores de evidencia objetiva y sustantiva.

 

Valoración de la Consideración Contingente

PREGUNTA: el fondo tiene un contrato contractual con un pago futuro que depende del rendimiento del puerto. ¿Debería la consideración contingente ser valorado justo?

 

RESPUESTA: Sí. Un derecho contractual a un pago futuro es un pasivo que debe ser valorado y registrado.

 

Normalización de ganancias

PREGUNTA: ¿Está bien normalizar las ganancias para obtener una indicación del valor razonable?

 

RESPUESTA: Sí. Los participantes en el mercado a menudo normalizan las ganancias para ítems únicos no recurrentes para reflejar un desempeño sostenible.

 

Direccionando el LAG en la Información Financiera Disponible

PREGUNTA: Al estimar los múltiplos de mercado para compañías de referencia a partir del 31 de diciembre, la información más reciente está disponible a partir del 30 de septiembre. ¿Es razonable utilizar los datos?

 

RESPUESTA: Sí. También considere las noticias de la industria y los informes de analistas para el cuarto trimestre. Si la demora en la publicación de los estados financieros y los datos del cuarto trimestre están disponibles, si las grandes sorpresas solo se ajustan a la información que se conoce/se puede conocer en la fecha de la medición.

 

Oferta de Compra

PREGUNTA: ¿Una oferta o carta de intención no vinculante constituye un valor razonable?

 

RESPUESTA: Probablemente no. Evaluar si la oferta es realista. Un buen punto de datos, sin embargo, considera ajustes por precio de cierre. Considere ponderar el precio de oferta y el precio ajustado. Tenga en cuenta factores tales como las contingencias de financiamiento, la etapa de diligencia debida, la aprobación regulatoria, etc.

 

Tratamiento del Interés de Capital con Diferentes Preferencias de Liquidez

PREGUNTA: ¿Cómo debería la valoración capturar las clases de equidad más altas y más bajas?

 

RESPUESTA: Si la participación en los beneficios es proporcional y con preferencia en una catarata, no habrá diferencia. Pero si los derechos y preferencias contractuales son diferentes a usar una cascada apropiada de métodos para reflejar tales derechos.

 

⇒ La antigüedad a veces tendrá un impacto significativo en el valor de una participación accionaria, mientras que a veces no lo hará.

⇒ El impacto más bajo se producirá en las etapas iniciales y en un valor de salida muy alto cuando se espera que las ganancias para las clases senior y junior sean proporcionales.

⇒ Para situaciones intermedias, la guía sugiere utilizar un método de valoración diseñado para capturar los derechos contractuales y las diferencias de preferencia de liquidación entre las clases de patrimonio.

 

Consideraciones de Control

PREGUNTA: ¿Cuándo evalúa los intereses de las empresas privadas donde no hay transacciones observadas si el valor de la empresa refleja un control sobre la participación no controladora?

 

RESPUESTA: Debe consultar con un abogado. El fondo debe considerar la información que se conoce o puede conocerse en la fecha de valoración. Averigüe si está permitido divulgar información a los participantes del mercado antes de su uso.

 

Aprobación del Producto Posterior al Evento de Evaluación

PREGUNTA: Fecha de medición 31/12/2010; Fecha de valoración 2/1/2011; Fecha de aprobación de medicamentos de la FDA 1/25/2011. ¿Debería incluir la aprobación de medicamentos en la valoración de acciones al 31/12/2010?

 

RESPUESTA: No. La aprobación del medicamento en enero de 2011 no se conocía ni era conocible al 31 de diciembre de 2010, fecha de valoración.

 

Nivel 1 Valores

Si una entidad que informa mantiene una posición en un solo activo o pasivo (incluida una posición que comprende en un solo activo o pasivo) (incluida una parte que comprende un gran número de activos o pasivos idénticos, como la tenencia de instrumentos financieros) y el activo o pasivo negociado en un mercado activo, el valor razonable del activo o pasivo se medirá con los insumos observables del Nivel 1 como el producto del precio cotizado (P) para el individuo activo o pasivo y la cantidad (Q) en poder de la entidad que informa (P*Q).

 

EXCEPCIÓN: eventos de cierre de mercado posterior (no se refiere a información no pública). Descuentos de bloqueo para valores de nivel 1 aún no están permitidos.

 

Nivel 1 de Valores con Restricciones

⇒ Cuando exista una restricción legal o contractual que se considere una característica de las acciones y no del titular, puede ser necesario un ajuste de la estimación del valor razonable de P*Q.

⇒ Lo mismo evitaría que el fondo acceda al mercado público.

⇒ Por lo tanto, el mercado principal sería una transferencia del interés a otro participante del mercado que, por lo general, también estaría sujeto a la restricción.

⇒ Una entidad que informa posee un instrumento de patrimonio por el cual la venta está legal o contractualmente restringida por un período específico. La restricción es una característica del instrumento y, por lo tanto, se transferiría a los participantes del mercado.

⇒ Al evaluar una transferencia supuesta de una posición, cualquier comprador de la posición estaría sujeto a las mismas restricciones, mediante la transferencia directa de la restricción o porque la contraparte exigiría que el comprador acepte las mismas restricciones. En tales casos, el grupo de trabajo considera que es apropiado considerar que la restricción es característica del activo independientemente de la forma de la restricción.

⇒ El ajuste reflejaría la cantidad que los participantes del mercado demandarían debido al riesgo relacionado con la imposibilidad de acceder a un Mercado público del instrumento para el período especificado.

⇒ La naturaleza y la duración de la restricción.

⇒ La medida en que los compradores están limitados por la restricción.

⇒ Factores cuantitativos y cualitativos específicos tanto del instrumento como del emisor.

 

Pipe similar versus Valores idénticos

⇒ En la medida en que los precios de restricción reflejen el valor razonable en el momento del reconocimiento inicial, el fondo debería calibrar el modelo de valoración al precio de transacción.

⇒ Por lo general, estas transacciones tendrán un precio con el descuento que se cotizará en el precio de las acciones públicas, lo que refleja el apalancamiento de negociación relativo entre la compañía y los inversionistas en situaciones en las que la compañía no tiene acceso a formas de capital menos costosas.

⇒ La valoración también debe considerar las diferencias entre los instrumentos específicos mantenidos y las acciones ordinarias dadas la unidad de cuenta y los participantes del mercado en el mercado principal para los instrumentos.

 

CONSIDERACIONES:

⇒ Cronología de las transacciones más recientes.

⇒ Diferencias en la información disponible.

⇒ Grado de dilución.

⇒ Capacidad para salir a través del mercado público.

 

Los lectores deben tener en cuenta que este artículo solo pretende transmitir información general sobre estos temas y que FAS CPA & Consultants (FAS) de ninguna manera pretende que el contenido de este artículo se interprete como contable, comercial, financiero, de inversión, legal, fiscal u otros consejos o servicios profesionales. Este artículo no puede servir como sustituto de dichos servicios o consejos profesionales. Cualquier decisión o acción que pueda afectar el negocio del lector no debe basarse únicamente en el contenido de este artículo, sino que debe consultarse con un asesor profesional calificado. FAS no será responsable de ninguna pérdida sufrida por cualquier persona que confíe en esta presentación. Este artículo está sujeto a cambios en cualquier momento y por cualquier motivo.

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